지난 주 우리나라 벤처생태계에 또 다른 이슈 하나가 던져졌다. 바로 ‘벤처연합체’를 표방하고 등장한 후 90 개에 가까운 국내외의 스타트업들에 자신들의 이름을 씌우며 몸집을 볼려오고 있는 옐로모바일의 지난 해 실적발표가 바로 그것이었다.

 

Yello_15Q4_EBITDA

 

옐로모바일에 따르면, 그들은 작년 4 분기에 약 1,018억 원의 매출에 약 1,007억 원의 영업비용을 지출, 약 11억 원의 영업이익을 창출하였으며 해당기간 동안 약 57억 원의 EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, and Amortization)를 기록하였다. 이는 EBITDA를 기준으로 볼 때 전년 동기(4Q14)의 24억 원 손실, 그리고 직전 분기(3Q15)의 약 8억 원 수익에 비하면 분명 개선된 것이어서, 옐로모바일은 드디어 자신들이 흑자로 전환되었고, 그를 토대로 이르면 이번 달, 추가투자를 유치하겠다는 계획을 발표하였다. 그러나 그들이 지난 3월 30일자로 금융감독원에 제출한 공시자료(연결재무제표)에 따르면, 지난 해 전체를 놓고 보았을 때 옐로모바일은 여전히 총 매출 약 3,182억 원에 그에 따른 영업비용으로 약 3,649억 원을 지출, 여전히 총 합계 467억 원의 영업손실을 기록하였다.

 

이 때문에 생태계 내부에서는 옐로모바일이 지난 분기에 기록한 소폭의 흑자에도 불구하고, 과연 그들이 추가투자 유치를 통해 사업을 지속할 수 있을지, 혹은 그 이전에 심지어 그들이 주장하는 자신들이 가치, 즉 밸류에이션(Valuation)이 과연 정당화될 수 있는 것인지에 대한 의구가 계속되고 있다.

 

실제로, 현재 미국 시장에서 M&A 시 기업의 가치를 산정하기 위해 일반적으로 사용되고 있는 EBITDA Multiple (EBITDA 대비 Valuation의 비율) 중 가장 높은 수준인 약 10x, 그러니까 EBITDA가 1 이라 했을 때 기업의 가치는 10 정도인 것으로 평가하는 Enterprise Software섹터를 토대로 보아도 옐로모바일이 직전 라운드에서 주장한 1조 원의 Valuation이 정당화되기 위해서는 1,000억 원 규모의 EBITDA가 필요하다. 그러나 이미 이야기한 바와 같이 지난 해에도 수백억 원의 적자를 기록한 상황에서 그와 같은 규모의 EBITDA는 아직 요원하기만 한 것이 사실이다. 게다가 10x의 EBITDA Multiple이 기술 기반의 Enterprise Software, 다시 말해 매출발생을 위해 초기 시스템 구축에 대규모의 투자가 필요한 기술기반 섹터의 그것인 반면, 그들이 영위하고 있는 서비스 위주의 섹터들에는 훨씬 낮은 수준의 Multiple이 가정된다는 사실을 감안하면 1조 원의 밸류에이션에 대한 정당화 가능성은 더욱 큰 의문을 낳게 된다.

 

아울러, 옐로모바일이 KOSDAQ 등에서 기업공개를 함으로써 자신들의 사업을 영위하는데 필요한 자금을 조달하는 경우를 가정한다 하더라도 그와 같은 의문은 해소되지 않는다. 낮게는 18.71x, 높게는 126.48x (KOSDAQ Venture) 수준으로 분포하는 KOSDAQ의 평균적인 PER 를 감안해 보면, 가장 수준의 높은 수준인 KOSDAQ Venture 의 PER를 적용한다 하더라도 옐로모바일의 시가총액은 1,400억 원 수준에 불과하여, 현재의 영업이익률을 최소한 10 배 가량 성장시키지 못하면 성공적인 기업공개 역시 어려울 것이기 때문이다.

 

사업 모델 자체에 대한 의구 역시 마찬가지로, 그 중에서도 옐로모바일이 지출하는 비용의 대부분이 그 기술이나 시스템의 개발을 위한 투자가 아니라 오버헤드 (Overheads) 및 광고의 성격이라는 것을 지적하지 않을 수 없다. 초기 투자를 통해 핵심 기술, 혹은 제품의 제공에 필요한 시스템이 한 번 구축되고 나면 상대적으로 가볍게 ROI를 획득할 수 있는 기술기반의 섹터들과는 달리, 서비스 기반인 그들의 현재 영업비용들은 사업의 규모와 비례하여 증대될 수 밖에 없는 구조를 가지고 있다. 그러나 상대적으로 풍족한 미국의 생태계에서라 하더라도 그와 같은 광고 등의 고비용 영업과 홍보는 그 효과성 차원에서 실시하지 않는 것이 정설인 것으로 받아들여지고 있는 것이 현실이다.

 

하지만 무엇보다도 가장 심각한 문제는, 이와 같이 제대로 작동하지 못하고 있는 사업 모델을 가지고 있는 그들이, 스스로의 밸류에이션을 정당화 할 수 있는 수준의, 그러니까 최소한 1,000억 원 수준의 EBITDA를 어떻게 달성할 것인지에 대한 기본적인 방향성조차도 가지고 있지 못한 것으로 보인다는 점이다. 그리고 만약 빠른 시일 내에 충분한 수준의 EBITDA 창출을 이룩하지 못한다면 결국 다운라운드(Down Round)를 통한 자금조달만이 그 생존을 위한 유일한 해법으로 남게 될 것이다.

 

필자의 한 지인은 그레샴의 법칙(Gresham’s Law)을 인용해, “악화가 양화를 구축했다”는 말로 옐로모바일의 상황을 묘사했다. 스타트업들 생태계에 관한 한 어지간한 문제들은 아무것도 아닌 것으로 무시해 버리는, 거물 투자자인 마크 안드레센 (Marc Andreessen) 마저도 “High-burn-rate (과도한 비용을 지출하고 있는) 스타트업들은 다운라운드를 견디지 못하고 증발해버릴 것(Vaporize)!”이라고 경고한 바 있음을 옐로모바일의 경영진은 기억해야 할 것이다. 이제 옐로모바일은 그 겉껍데기에 대해서 만큼이나, 사업 모델에 대한 치열한 고민을 통해 시장이 납득할만한 사업적 성과를 내어놓아야만 할 것이다.

 

본문은 beSUCCESS에 게재되었습니다.